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密爾克衛(603713)

事件：公司發布2023年半年報，2023年H1實現收入45.28億元，同比下滑28%，其中Q2收入21.78億元，同比下滑32%；實現歸母凈利潤2.53億元，同比下滑17%，其中Q2歸母凈利1.46億元，同比下滑14%。

貨代景氣下滑，化工需求疲軟，Q2營收環比下滑。公司Q2實現收入21.78億，同比-32%，環比-7%。其中貨代/倉儲/運輸/全球移動交付/分銷業務分別實現收入6.18/1.76/4.83/1.46/7.54億元，環比+29%/-2%/+8%/-26%/-28%。Q2外貿需求疲軟，中國出口集裝箱運價綜合指數CCFI環比Q1下滑15%，公司Q2收購開瑞物流，貨量增長對沖運價下行，收入實現環比改善。經濟復蘇疲軟，化工需求承壓，Q1/Q2化學原料及化學制品制造業價格指數PPI分別同比-6.3%/-12.3%，公司分銷業務受行業景氣影響短期承壓，2023Q1/Q2收入同比-5.7%/-29.8%。

Q2毛利率環比增加，費用率因匯兌損益貢獻收益略有改善。公司Q2毛利率13.0%，環比Q1增加1.8pct，主要因為貨代毛利率略有增長以及低毛利的分銷業務占比下滑。Q2期間費用率為5.23%，環比Q1降低0.64pct。其中銷售費用率1.3％（+0.4pct），管理費用率3.2％（-0.4pct），研發費用率0.3％（-0.3pct），財務費用率0.0％（-1.3pct），主因匯兌損益貢獻收益。

展望Q3，集運景氣改善+煉廠開工率回暖，公司業績有望環比改善。貨代行業景氣回暖，8月第二周CCFI小幅上漲，平均指數約為875，環比7月第四周上升1.04%。煉廠檢修逐漸完成，成品油地煉平均開工率由7月第三周的59.8%提升至8月第二周的62.2%，產量逐步爬坡下化工物流需求有望改善。展望Q3，貨代價格隨海運旺季景氣回暖，煉廠開工率回升提振化工物流需求，公司下半年業績有望改善。

全鏈路布局持續推進，物流供應鏈服務能力穩步提升。公司2023H1完成股權投資合計約4億元，收購開瑞物流、寶會樹脂、舟山中谷、SDL以拓展物流分銷等業務，提升華北地區的物流交付能力，擴充了化學品分銷能力，進一步增加新加坡的倉儲配送及美國末端交付能力，未來公司將持續堅持“投資+資源”的雙輪驅動的模式充分挖掘產業鏈價值，實現物流供應鏈全鏈路的貫通，補齊集團業務短板，加強全球化布局，長期成長空間廣闊。

投資建議：三方化工物流市場規模持續增長，監管趨嚴下行業格局由小散亂向頭部集中，公司通過自建及并購持續夯實物流底盤，物貿一體化平臺解決行業痛點，物流+貿易互補發展下收入有望保持較快增長。公司多業務并舉綜合物流服務能力持續增強，服務鏈條延伸推動盈利能力持續上漲，業績較快增長且具有很強的確定性。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為6.0/7.6/9.4億元，對應2023-2025年PE分別為24x/19x/15x，考慮到公司成長性，給予2024年25倍估值，對應目標價為115.13元，維持“買入-A”評級。

風險提示：1）宏觀經濟景氣波動導致需求低于預期；2）行業監管政策變動影響公司擴張節奏；3）危化品運輸事故風險。

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